留学人数增长放缓，02-12年16.2%复合增长，13年放缓至3.58%，14年略回升至11.09%。留学低龄化和大众化趋势明显，这是未来人数增长点， 12-15年出国读本科及以下占比由23%增长到40%;大陆每年留学人数占适龄人比重0.15%，远低于日、韩、台0.37%、0.73%、2.2%，有较大提升空间，我们认为未来几年留学人数仍可保持8%左右稳定增长。由于名校录取率不断下降，个性化、高品质留学需求增加，不仅使客单价不断提高，还使传统留学市场从中介服务走向咨询、语言培训、游学、移民等全产业链服务。留学市场空间12、15年350亿、625亿，经过测算，2020年留学中介、语言培训、海外游学、职业规划、就业咨询、移民置业等市场空间将达67、725、129、38、11.7、93亿，留学产业链千亿级市场空间有待开拓。
根据服务定位、规模和商业模式，规模以上留学机构可分为四层。1) 以金吉列、前途出国、启德、新通、天道为代表的十家上亿规模留学机构处于第一层级，CR5为40%。2)十家有一定规模的区域留学品牌。3)数百家留学工作室。4)从互联网切入的留学机构(51Offer、柳橙网、360、芥末网等).13年教育部将留学中介资质审批权下放到省，更多留学中介机构涌入市场，将出现新一轮洗牌，专业化、资本化服务机构将强者愈强。
新通国际，A 股留学服务第一股
新通从留学中介和语言培训开始，构建全产业链留学机构，有5大核心优势。1、一站式服务先行者。新通国际核心业务语言培训、国际学术课程、游学课程、留学规划与新通出入境构建了留学全产业链，新通国际15年收入、净利润增速34%、100%，净利率触底回升，16-18年业绩对赌可保持25%-30%业绩增长。中介服务行业排名第4，语言培训第5;游学资源丰富，利润空间大;新通出入境受益高净值人群崛起，未来收入、净利润可保持20%和25%以上增长。2、背靠浙江省教育厅，股东背景强大，教育资源整合能力强3、积极布局K12、在线教育(答疑君、抢考位、X-TEAM) 等前瞻性创新业务。4、国内外合作资源丰富，与世界排名前100大学15家、前200大学30家都有合作;5、盈利模式清晰，向学生和境外院校提供服务收取费用;盈利能力不断增强，出入境毛利率65%，净利率从13年22%提到15年34%，未来出入境规模变大将提升公司整体盈利能力。
投资建议
功能糖主业未来将保持10%-15%增长，25倍PE16亿市值;留学服务根据对赌预计15-17年净利润1.15、1.44、1.79亿，16年线下教育机构平均估值75倍，给予保龄宝教育业务70-80倍PE，市值80-90亿。按停牌前股价，公司合理市值96-106亿(含22.19亿定增)，给予买入评级。
风险提示
定增及资产收购未通过风险;行业竞争加剧;收购整合效果低于预期。
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